保卫678:2019中国经济前瞻

2周前 (12-06) 网贷预警 0评论 已收录 72℃


邵宇 陈达飞 | 文
每年年底举行的中央经济工作会议,都会认为当年是“最艰难的一年”,但其内涵,每年都不同。

国内宏观

国内方面,年初两会定的主线是打赢“三大攻坚战”:防范化解重大风险、污染防治和精准扶贫。“重大风险”主要是指金融风险,较为核心的是债务风险,把已经处于高位的企业债务稳住,把增长较快的居民债务降降温,让地方政府隐性债务显性化,并慢慢化解。用的方法,就是先把隐性债务形成机制的掐断,这是资管新规的用意,打掉银行的影子——影子银行。就像排水捞鱼,得先把上下游通道截住,将鱼困在下游,水一点一点排,鱼一条一条抓。
在金融系统里,大型商业银行和股份制银行这些正规金融机构基本处于上游,它们通过信托、委贷以及同业等业务往下游倒流,重复创造货币(所以又被称为“影子央行”),拉长了资金链条,抬升了资金成本。这是金融圈内的游戏,环节越多,杠杆越高,风险也就越大。所以,通过资管新规等措施,把通道给堵住,将上游的资金真正倒流到实体经济领域,让下游慢慢释放风险,该破产的破产,该重组的重组,有序打破刚兑,PPP和P2P都是在为打赢这场“攻坚战”排雷。总是要为人性的贪婪买单的。
回看这一年的成果。宏观杠杆稳中有降,结构性去杠杆变为稳杠杆,但结构性去杠杆还得继续,这是防范化解金融风险的必然举措。目前看来,宏观各部门层面,非金融企业部门杠杆仍居高不下,地方政府融资平台的隐形债务问题比较严重,居民部门杠杆仍然在缓慢上升。企业部门内部,国企与民企杠杆结构出现反转,民企在增加,国企在下降。从企业规模角度来看,中、小、微企业更为值得关注;从分行业的上市公司数据来看,房地产、公用事业、钢铁和家电行业处于平均线以上。供给侧结构性改革重心转移,从去产能、去库存转向降成本和补短板。
值得注意的是,民企加杠杆,并不是因为“融资难、融资贵”问题得到了解决,而是因为经济下行,民企日子更难过了。从2008年以来杠杆周期来看,无论是加杠杆,还是去杠杆,民企都成了“背锅侠”。加杠杆阶段,由于底子薄,中小民企处于资金链的最下游,融资成本最高,因为很大一部分企业只能通过影子银行借到钱。在去杠杆阶段,影子银行这条路封死了,受伤的还是中小民企。所以,对不少民企来说,“活下去”成了2018的奋斗目标。正因为这样,最近才打响了“民企保卫战”,先是央行扩展MLF抵押品范围;又是中央集体发声,在多各场合强调“两个毫不动摇”;再是银保监会的“一二五”指标。对民企而言,多少有点“悲剧色彩”。本质而言,不是银行放不放贷的问题,而是现行体制让“不放贷”变成了一种理性选择。所以,对已有的制度,要从机制设计上下功夫,在设计新的制度的时候,要考虑到已有的问题,对症下药。

国外宏观

国外方面,真可谓是剑拔弩张的一年。经济增速方面,美国可谓一枝独秀,欧洲在2017年下半年短暂升温后,整个2018年仍是没什么起色;
特朗普减税计划顺利推行,资本市场一片狂欢,但风险也在急剧,巴菲特指标——总市值/GDP——达到了130%的高位,2016年中期以来,始终处于显著高估的区间,与2000年互联网泡沫时期仅差10个百分点,特别是科技股泡沫有幻灭的风险;整体市盈率也与历史平均位置有较大偏离,标普500席勒市盈率为30.6,高出历史平均79%,“泡沫”程度仅次于1929大萧条和2000年互联网泡沫。除此之外,美国还有其它麻烦,最令本届政府担心的是政府赤字也来到了历史高位,公共债务/GDP的比重超过了100%,远高于警戒线——60%。所以,时间是特朗普最好的朋友。当然,对中国又何尝不是?
贸易战硝烟弥漫,贯穿整个2018,增添了更多不确定性。以贸易代表莱特希泽为代表,美国认为,不破不立,破坏是为了重建。从“301”调查到中美互征关税,再到备受瞩目的G20“习特会”,中美博弈正在从台前走到幕后,从针锋相对变为战略相持。明面上的牌快打完了,美国的布局也基本清楚了,中国应对方法也逐渐明朗。
美国正在重建以美国为中心的、美国利益优先的贸易新格局,我们将其概括为“三条腿走路”:第一,修改多边贸易规则,以WTO为代表,谈不拢,就“退群”;第二,重建双边(或区域)贸易体系,以美-加-墨协议(USMCA)、美韩协议,和正在谈判的美日协议为代表;第三,重新定义与中国的贸易关系。有两个选择:要么谈判,达成某种共识,而这种共识很可能是美国占优的;要么被孤立,USMCA中的排他性条款就是证明。极端情形是,G2脱钩,各自循环。值得注意的是,“缓和”只是表象。
但有一点需要强调,与其将特朗普政府贴上极端保护主义的标签,毋宁认为其是保守的自由派,保守是第一性的,是自由的前提,这就是美国优先,一个显著的口号是——自由贸易必须是公平的(Free trade must be fair)。从细节上看,特朗普在竞选时就在有意与“保护主义”的身份划清界限,所以他特别注重演讲时候的措辞。只是在实现自由贸易的途径上,特朗普及其幕僚团队崇尚一条更加公平的原则。在这方面,中国可能得有保留地适应新的规则。
当然,最重要的,还是对内,“做好自己的事”。

2019前瞻:保卫678

展望2019,从具体宏观指标上来看,我们认为政策的边界是“保卫678”,即GDP增速保6,人民币汇率保7,M2增速保8。
任何时期,GDP都是良药,因为它是增量,最痛苦的事,就是在存量之间“拆东墙补西墙”。所以,稳增长,仍然是首要目标,虽然它将在每年的政府工作报告中逐渐被淡化。问题就是,靠什么来保?外需是指望不上了,只能是内需。这又回到了“新三驾马车”的逻辑:消费升级、深度城市化和一带一路。只是这三个方面,部分已经被证伪,所以,基建还将扮演重要角色。只是,要提高效益的权重,围绕深度城市化展开。房地产投资已是“不能承受之重”,因为调查数据显示,全国城镇住房空置率超过20%,而据上海财经大学不动产研究所执行所长陈杰教授提供的数据,即使在最差的2007-2008年,美国住房空置率也维持在低位,自有住房空置率最高只有2.9%。欧洲国家的住房空置率也很低,荷兰、瑞典一般住房空置率只有2%,法国为6%左右,德国约为8%。所以,而且,房地产投资还会形成对制造业投资的挤出效应。2019年的房地产政策,或将维持过去的基调。
人民币汇率问题在2018年抢尽了风头,会不会破7,保不保7,牵动着投资者和央行的神经。我们认为,人民币汇率,短期受利差、中期受通胀,长期受劳动生产率的影响。但我们认为,汇率不仅是个经济问题,更是个政治问题。在国际形势云谲波诡的情况下,保汇率,就是保信心。所以,并不是保不保的问题,保多少,以及怎么保的问题。在具体措施上,风险准备金、逆周期因子、发央票耗费境外人民币空头的弹药,都已经在做了,资本账户还会继续受到一定程度的管制。我们认为,7是个重要节点,是一定要保的。但是,按照IMF的测算,按照购买力平价来看,人民币仍然处在被低估的区间。所以,长期贬值的基础是不存在的。
流动性方面,M2的投放,将回到正常轨道。M2的黄金增长率=实际GDP增速+目标通胀率-流通速度增长率。在假定流通速度不变的前提下,如果GDP增速要保6,通胀目标为2%,那么,合宜的M2增速就为8%。如图1所示,从1995年至今,M2增速与真实GDP增速的差距达到了历史最低位置。GDP是真实产出,是实体经济中的“面”,M2是“水”。10月份的M2增速是8%,恰到好处。M2增速超过GDP增速,只有三个表现:物价上涨、资产价格上涨,或者是货币在金融体系内空转,滋生影子银行,加剧金融风险。M2增速低于GDP增速,则会导致通紧。
图1:M2已到达其“黄金增长率”水平
数据来源:wind,东方证券
从图2也可以看出,2013年开始的M2与私人部门信贷的“gap”正在弥合,金融正在回归初心。未来在流动上需要做的,便是维持当前状态,M2增速与其黄金增长率保持一致,并引导信贷流向私人企业部门。私人非金融部门信贷长期高于M2增速,则表明非银行渠道融资在不断扩张。这里面,除了直接融资之外,就是影子银行。
图2:M2增速与私人部门信贷增速的“gap”正在弥合,金融正在回归初心
数据来源:BIS,Wind,东方证券
当然,除了稳增长、保汇率和守M2增速之外,还有许多挑战和风险,外部挑战最显著的就是中美关系和全球化的方向。对内,则是如何在多目标之间实现平衡,这才是重中之重,也是应对外部风险的“筹码”。可见,2019年,仍将是“最艰难的一年”。
(邵宇为东方证券首席经济学家,陈达飞为东方证券高级宏观研究员)
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